貨幣沖銷的宏觀背景

貨幣沖銷的定義

貨幣沖銷分為廣義沖銷和狹義沖銷兩種，廣義的貨幣沖銷是指實行固定匯率的中央銀行，為了維持既定的匯率目標，通過在公開市場實行對沖操作，或回收再貸款、控制信貸規模以及提高準備金率等綜合手段，抵消因維持匯率目標而導致的貨幣供給總量擴張。狹義的沖銷政策又稱對沖操作，專指央行在公開市場上發行票據，以回收多投放的基礎貨幣。貨幣沖銷政策的實施方式和操作力度，是影響一國貨幣政策調控的關鍵變量，值得經濟轉軌國家的貨幣當局認真加以研究和把握。

貨幣沖銷的宏觀背景

貨幣沖銷起因于匯率管制條件下的國際收支失衡。根據蒙代爾—弗萊明模型(如圖1所示)，如果國際收支出現盈余，導致外匯儲備增加(表示為由IS1、LM1和BP圍成的陰影三角形)，進而對國內宏觀經濟運行產生一連串影響。

在這種狀況下，如果是浮動匯率制度，央行一般不對外匯市場實行干預。國際收支順差將引起本幣升值，進而導致貿易惡化或資本流出。這樣，外匯儲備最終不會增加。在通貨膨脹條件下，上述調整歷程可能實行得更快。一方面，物價上升削弱了出口競爭力，另一方面，由于非外貿商品的物價上漲程度大于外貿商品的物價上漲程度，國內資源將發生由外貿部門向非外貿部門的轉移，其結果是外貿逆差以更快速度出現。實際上，在浮動匯率制度下，陰影三角形不會穩定地存在，它會通過IS曲線的移動得以消除，而不會使國內的貨幣政策受到干擾。也就是說，政府只有采取靈活的匯率體系，才會獲得獨立的國內貨幣政策(Cohenand Daniel，1995)。

而在固定匯率制度下，政府必須通過干預市場來維持匯率穩定。在國際收支盈余時，央行在外匯市場上買進外匯；相反，國際收支虧損時賣出外匯，以維持固定匯率。當買進外匯時，央行必須增發等值基礎貨幣。由于基礎貨幣的增發，流通中的貨幣供應量按乘數增加，由此導致實際利率走低，通貨膨脹趨于惡化(Goldman and Steven，1974)。從圖1看，外匯占款增加峰>貨幣政策擴張(即LM1曲線右移至LM2，此時IS保持不動)→實際利率降低(由r1下降到r0)→投入擴張、國民收入增加(由Y0增加到Y1)，短期內總供給不變，總需求拉動物價上升。

央行在選擇對外匯市場實行干預以維持匯率穩定之后，還需進一步作出選擇：采取沖銷政策以抑制物價上漲(即迫使LM2曲線左移至LM’)，還是不采取沖銷政策聽任物價上漲。通常，政府為達到既穩定匯率，又抑制通貨膨脹的雙重目標，往往會選擇沖銷式干預政策，以抵消外匯占款增加帶來的貨幣供給量增加。經過該歷程，貨幣供給增長率保持不變，但基礎貨幣結構和貨幣乘數均發生了較大變化。

沖銷政策的選擇方案

根據基礎貨幣的一般理論，貨幣供給量M1、M2與基礎貨幣量B的關系如下：

Ml=K1×B=(n+h)/(r+e+h)×B

M2=K2×B=(1+h)/(r+e+h)×B

其中，n為活期存款與存款總額的比例；h為公眾現金持有比例；r為法定準備金比率，e為超額準備金比例；K1，K2分別為狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數(Friedman and Milton，1971)。其中，基礎貨幣B的基本結構如下表所示，其平衡關系如下：B=B1+B2+B3-B4=C+R+E

表：貨幣當局資產負債表基本平衡關系

資產總額負債總額 外匯占款B1通貨C 政府債券B2法定準備金R 再貸款、再貼現B3超額準備金E 央行票據余額B4 其他Q1非貨幣性負債Q2

如前所述，貨幣沖銷的目標是抵消因外匯占款B，增加而產生基礎貨幣擴張，通�？梢酝ㄟ^收縮基礎貨幣的其他科目或降低貨幣乘數兩個途徑來實現。反映到政策操作上，有以下幾種方式可供選擇：(1)增發央行票據，加大正向回購的操作力度；(2)減少央行給金融機構的再貸款、再貼現；(3)提高法定準備率或降低超額準備金利率，以縮減基礎貨幣乘數；(4)嚴格控制信貸規模；(5)控制財政赤字，減少政府債券發行等。上述5種方式直接影響貨幣供給量，理論上都可以抵消外匯占款對貨幣供給量產生的膨脹效應。當然，按照弗萊明—蒙代爾模型，更為廣義的貨幣沖銷政策還應該調節國際收支，從根本上減緩外匯占款壓力。

發達國家經過長期實踐確認，采取非沖銷干預符合金融市場運行的基本規律，具備較高的有效性和持續性；而沖銷式干預雖然不具備長期持續的效果，但對不穩定或突發性原因引起的外匯市場混亂，具備縮小波動幅度的效果(麥金農，1997)。所以從短期看，沖銷式干預還是有必要的，許多進展中國家，甚至是一些發達國家 (如日本、韓國等)也采用過貨幣沖銷政策。但從長期看，無論哪種方式的貨幣沖銷，都在一定程度上擾亂了市場經濟秩序的正常運作，會給經濟增長帶來一定的負面效應(愛德華·肖，1988)。

貨幣沖銷的負效應

上世紀末，以卡爾弗(Guillermo A.Calvo)為代表的美國經濟學家在考察了拉美國家央行沖銷干預的實踐后，得出結論：經常性的沖銷干預導致國內利率上升，使財政預算成本大幅度提高，并導致國內外利差難以消除(Guillermo A.Calvo，1998)。從我國近年來貨幣政策的實際經驗看，各種形式的貨幣沖銷都有著區別程度和范圍的負面效應。

(一)增發央行票據的負效應

第一，如果央行通過增發票據來沖銷外匯占款，那么政府為銷售這些票據所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有美元或歐元金邊債券所得到的利息。而且為了吸引金融機構用央行票據置換其超額準備金存款，央行必須在收益率和流動性兩個方面為金融機構提給比超額準備金存款更為優惠的條件。這些都使得沖銷政策的成本十分高昂，因此不具備持久的可行性(Guillermo A.Calvo and Mervyn King，1997)。

第二，大量增發央行票據勢必推高貨幣市場利率。當前，大量游資進入中國套利套匯，其套利目標并非定期存款利差，而緊要是因央行票據發行而推高的貨幣市場利率�？梢哉f，央行長期沖銷反過來又成為游資持續流入、外匯占款不斷增多的重要原因，如此形成的惡性循環導致固定匯率體系下貨幣政策逐漸陷入失靈狀態。

第三，由于操作力度和節奏很難保持平穩，央行通過票據形式實行貨幣沖銷，還經常導致貨幣市場利率出現大幅度波動。2004年第一次加息前的貨幣市場利率，就表現出震蕩中上行的特點。隨著我國利率市場化進程不斷推進，貨幣市場利率如果缺乏平穩性，其對體系與實體經濟的危害都會越來越明顯。

第四，為了沖銷不斷增長的外匯占款，央行公開市場操作緊要是正向回購，票據規模勢必迅速擴大，且期限不斷延長。由于票據發行的緊要任務是籌集已發票據的兌付資金，其實際沖銷效率將逐步降低，公開市場業務對貨幣流動性實行雙向調節的能力會受到很大限制。

(二)再貸款回收的負效應

如果中央銀行通過減少再貸款或再貼現的方式來沖銷外匯儲備，那么央行給各金融機構原有的貸款計劃就會被打亂，許多企業得不到年初計劃中的信貸資金，整個經濟的正常運行將受到破壞。

另一方面，央行在收回再貸款時會使信貸資金分配出現嚴重失衡。外貿企業由于出口結匯，獲得的人民幣資金較多，而內向型企業得到的資金支持則相對較少。由此，大量原材料、技術人員、勞動力等出產要素流向外向型部門，因而內向型部門的進展受到了嚴重制約，由此容易引發全社會的結構性通貨膨脹。部門間不合理的資金配置還會造成地下金融交易活躍，高利貸、非法集資等違規行為大量出現，不僅扭曲了貨幣政策的傳導機制，也增加了系統性的金融危機。

(三)提高法定準備金率的負效應

提高法定準備率能夠通過降低基礎貨幣乘數，來控制貨幣供給總量的擴張趨勢，但該方式的政策效果有時比較劇烈，對金融體系運行可能產生較強的震蕩，不適合靈活微調的貨幣操作需要，在當今各國貨幣政策中已經較少使用。而外匯占款屬于貨幣政策的外生變量，緊要受國際收支和結售匯狀況的影響，其規模變動比較頻繁，準備金率的變動很難跟上外匯占款的調整步伐，因此只能作為貨幣沖銷政策的一種輔助手段。( 股 民 學 院 : http://www.vns200700.com )

(四)控制信貸規模的負效應

控制信貸規模是傳統計劃經濟的一種經營管理方式，它可以通過的行政命令或指令性計劃直接壓縮信貸總量，迫使貨幣供給增長速度降低，從而消除通貨膨脹壓力。但采用這種方式實行貨幣沖銷，會大幅度降低社會經濟活力，嚴重削弱金融機構自主經營實體的地位，與我國金融改革的市場化取向背道而馳。

值得注意的是，當前央行或監管當局經常通過諸如道義勸告方式、政府部門間協調以及監管指標考核等方式間接地控制商業銀行的信貸規模，其效果固然比直接命令有一定改進，但其實質仍然是一種隱性的行政指令，由于中間缺乏市場機制的傳遞環節，因而同樣會造成市場秩序的混亂和經濟效率損失。

(五)緊縮財政的負效應

從央行資產負債表看，縮減政府債券規模，對于沖銷外匯占款在形式上是有效的，但這種方式超出了貨幣政策范疇，其實質已演變成緊縮性的財政政策(弗里德曼，1988)，如圖2所示。在對沖外匯占款后，擴張的貨幣供給曲線由LM2返回到LM1，但同時財政支出曲線也由IS1左移到IS2，總產出由Y0減少為Y2。由于這種貨幣政策和財政政策雙緊縮帶來的經濟效應通常十分強烈，所以，在宏觀政策調控中往往造成難以控制的通貨緊縮效應。

總體看，上述幾種貨幣沖銷方式在理論和實踐中都具備可行性，各種方式都有一定優勢，同時也都會產生區別程度的負面效應。政府應審時度勢，深入解析各種操作的成本與收益，綜合使用多樣化的操作手段，爭取達到最佳的政策效果。

關于貨幣沖銷的政策組合

根據我國實際狀況，貨幣沖銷可以從3個緊要方面著手：一是采取多種方式實施綜合沖銷，避免單一沖銷模式的負面效應；二是調節國際收支，控制外匯儲備規模的過度擴張；三是通過利率和匯率體制改革，促使貨幣政策從數量調節型轉向價格調節型。

(一)實施多樣化的貨幣沖銷政策

當前形勢下，為避免過度使用單一沖銷方式可能帶來的負面效應，可考慮采用多種政策實行綜合沖銷：首先，繼續加大央行票據的發行力度，同時注重新產品、新工具的研究開發，通過對各類票據的組合經營管理，提高貨幣政策的操作效率，降低貨幣對沖成本。第二，進一步下調超額準備金利率，促使金融機構將其置換為央行票據，以降低央票對沖的操作成本。第三，鑒于再貸款浮息制度已經實行，央行可根據宏觀經濟形勢，適當上調再貸款(再貼現)的基準利率，逐步增加對再貸款的回收力度，從而實現對沖外匯占款的目的。第四，如果今后一段時期外匯占款繼續大幅增加，央行可選擇適當時機，分階段上調法定準備金率，以降低基礎貨幣乘數。第五，配合利率市場化進程，小幅多頻地提高存、貸利率，一方面可以刺激居民增加儲蓄存款，另一方面適度抑制銀行放貸沖動。這樣，銀行多余的流動性無處投放，只能轉而接受央行在較低價格下的定量招標，從而引導央票利率下行。第六，在當前經濟形勢下，繼續實施適度從緊的信貸政策，控制高危機行業、區域的信貸擴張，從而最終抵消外匯占款的膨脹效應。第七，通過將中央財政在央行的債務證券化回籠部分基礎貨幣，還可將央行現有的長期外匯資產證券化，以對沖外匯占款的增加。根據日、韓等國的經驗，以上各種貨幣沖銷方式，如單一使用都可能因操作力度過大而產生明顯的負效應，最佳方式是綜合運用多種方式，并在操作歷程中尋找最優的政策組合。

(二)加快改革現行結售匯制度

如果匯率改革在短期內不能實現，政府暫且優先考慮改革結售匯體制，建立外匯儲備的多級蓄水池，緩解央行外匯占款的對沖壓力。

從企業方面看，政府應對出口企業實行更大比例的結匯經營管理，再逐步過渡到意愿結匯制，以使內資企業和外資企業保留外匯帳戶，并按適度比例結匯，這樣既分散了外匯資產的儲存危機，又減少了央行基礎貨幣的被動投放。從銀行方面看，央行應改變強制結匯的做法，允許商業銀行根據業務需求和匯率預期，自主確定外匯售出計劃。中央銀行通過調節外匯指定銀行結算周轉外匯余額的上下限比例來發揮儲水池功能，增強央行公開市場操作的自主性。此外，中央銀行還可將部分外匯以再貸款形式貸放給商業銀行，相應地降低持匯成本，提高外匯資產的收益率。

(三)實施多元化儲備政策，減少經常項目順差

當前，我國外匯儲備在海外緊要投入于高信用等級的政府債券、政府機構債券、企業債券和國際金融組織債券，這等于支持了國外經濟而非本國經濟進展。近兩年，全球金融市場投入收益率處于低糜狀態，也使我國外匯儲備的投入收益降低，匯率危機損失逐年增加。政府應改革現行儲備制度和儲備政策，通過增加戰略物資儲備，減少經常項目順差，促進儲備形式的多元化。例如，增加石油進口，放寬投入品準入，鼓勵銀行增加美元貸款，支持國內企業進口先進的技術設備并加強與國外企業的開發合作等。這樣，可以變經常項目巨額順差為少量逆差，既緩解了迫切的資源需求，又減輕了外匯占款的沖銷壓力(Jiankun Song，2005)。

(四)加快推行美元做市商制度

政府應加快推行美元做市商制度，以逐步改善匯率價格的形成機制，緩解貨幣占款的對沖壓力。美元做市商制度是將銀行間市場從撮合競價交易轉變成由做市商連續報價交易，將集中交易模式變成了分散交易模式，由此在操作形式上改變了人民幣匯率的形成機制。實施該項制度可以在一定程度上改變央行被迫買入美元的局面，使央行做市美元的義務轉化成做市銀行的市場行為。同時，要加快人民幣衍出產品的配套研發，進一步提升美元做市商制度對市場參與者的吸引力。

(五)放松匯率管制，從根本上緩解外匯占款壓力

固定匯率體制下的國際收支雙順差是造成我國貨幣當局外匯占款壓力的根本原因。有經營管理的浮動匯率體系可以在很大程度上自動調節外匯儲備規模和國際收支狀況，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響。根據當前形勢，在短期內可以保持人民幣匯率穩定，并進一步嚴格限制資本流出，以防止“熱錢”投機獲利。但從中長期看，要創造條件，抓住有利時機，有步驟地放寬匯率浮動限制，逐步建立一個符合我國國情的、有效的、靈活的匯率形成機制�？蓪⑷嗣駧哦⒆�單一美元的匯率機制調整為盯住一攬子貨幣的匯率機制；同時，擴大外匯市場交易主體，完善健全外匯市場體系，使人民幣匯率更加規范、有序地形成。

(六)實行以基準利率為核心的貨幣調控，避免長期使用沖銷政策

央行之所以要對沖外匯占款，其根本意圖還是調控貨幣供給總量，以期達到到穩定幣值的目標。然而，隨著全球金融體系的不斷進展，貨幣數量控制已經不再是發達國家貨幣政策的主流模式。我國政府應通過加速利率市場化進程，盡快打通貨幣市場利率與金融機構存貸款利率的傳導渠道。在此基礎上，構建一個像美國聯邦基金利率那樣的真正意義上的基準利率，實現貨幣政策從數量調控型向價格調節型的經營管理模式轉變，從根本上避免長期使用貨幣沖銷帶來的各種政策弊端和機制扭曲。